腾讯，逻辑通顺，股价不涨，还值得等待吗？

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简聊业绩

昨天腾讯发布了2023年年报，腾讯四季度收入1551亿，同比增长7%。全年营业收入6090亿同比增长10%。

四季度非国际会计准则净利润426.81亿，同比增长44%，全年1576.88亿，同比增长36%。

对于腾讯利润相对明牌，上周天文章写了四季度净利润大概在413亿左右，全年大概1550亿左右，实际情况是四季度426.81亿，全年1576.88亿。

业绩方面基本在预期之内。

非国际会计准则和国际会计准则的主要差别是:1、股权激励档期支出、2、投资收益、3、无形资产摊销、4、减值拨备。

对于腾讯来说波动较大的主要是投资收益。看非国际财务报告准则，主要是为了摒弃这方面的影响，看到数据的连贯性。

截止2023年报腾讯的非国际会计准则净利润和营业收入早已创了新高，而股价依然还在底部。

到底是腾讯强弩之末，还是情绪过于悲观，财报上也有一些亮点和问题，我们结合数据一起聊聊。

下图:

基本用户数据:

付费用户:2.48亿，同比增长6%。

亮点:

股息:派发末期股息每股3.40港元，差不多分了330亿港元。

单看这个好像不算很高。

但是年报里还有一条，今年计划将股份回购规模至少翻倍， 从2023年的490亿港元增加到2024年的超1000亿港元。

也就是说分红加回购差不多1300亿，基本上把当年的利润都用作股东回馈了。分红加回购股息差不多4.5%左右。这还不算腾讯还持有很多优秀公司未来可能分红。

视频号:总用户使用时长翻番。

广告:AI 模型的改进显著提升了精准投放的效果。

国际游戏:国际游戏收入占比达到游戏收入的30%，创新高。

小游戏:总流水增长超过50%， 其已成为中国领先的休闲游戏平台。

其他改变:

去年发布了自研基础模型腾讯混元，并采用混合专家模型结构将其扩展为万亿参数规模。

加强了支付合规能力， 增强了基于小程序的交易工具， 并提升了跨境支付体验。

总的来说过去一年和表现不佳的股价相比，腾讯视频号，小程序，小游戏，都有着不错的表现。

也有自己的AI大模型发布，当然腾讯的大模型和海外龙头比还有差距，也因此被很多人吐槽，但我认为长期看这大概率会成功

首先，AI大模型门槛主要在于前期的大量投入，技术壁垒并非无法跨越，国内互联网龙头企业想做是能做到的，长期看极大概率追上海外水平。

其次，哪怕是差一点，因为海外的咱们使用有壁垒，所以竞争压力也没那么大。

想想当初小程序上线、视频号上线时，同样是很多人不看好。现在已经成了收入提升的助力，保持耐心给他一点时间。我相信会有一个不错的答案。

简单聊完财务数据，接着我们再聊聊腾讯的主要业务。

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游戏全年尚可，四季度拉胯，游戏也许进入了新时代

增值服务业务全年收入同比增长4%至人民币2,984 亿元。

游戏收入方面，全年国际游戏收入增长14%至人民币532 亿元， 排除汇率波动的影响后增幅为8%

主要受益于《 VALORANT》 的强劲表现， 最近发布的游戏《 胜神:妮姬》 和《Triple Match 3D》带来的贡献， 以及《PUBG MOBILE》 下半年热度回升。

全年本土市场游戏收入增长2%至人民币1,267亿元，

只看四季度的话，国际市场游戏收入增长1% 至人民币 139 亿元， 排除汇率波动后降幅为1%。

本土市场游戏收入下降3% 至人民币 270 亿元，主要《 王者荣耀》及《 和平精英》的贡献减少， 部分被近期推出的游戏的贡献所抵销。

游戏业务的一个亮点是，国际游戏占比提升至30%，创了新高，这算腾讯业务中国际化最顺利的部分，且相比其他业务，游戏被海外监管的概率要小不少。

但是国内游戏市场表现一般，当下很多人对腾讯的游戏业务担忧，也不无道理。

从去年开始王者因为皮肤出的频繁被疯狂吐槽，即便在这样的情况下，收入贡献依然还是下降的。

另一方面，去年底王者开始了Q区V区跨区匹配，英雄联盟也开启了多区跨区匹配，为啥这么做呢，因为玩家数量下降，跨区可以减少匹配时间。

对于腾讯以往的一些热门游戏，吃鸡、王者、英雄联盟等，悲观到他们马上就要消失那有些过了，但未来他们要带动游戏业务的高增长必然很难。

优化归优化，这些游戏换发第二春带来持续增长的概率，我认为不大。未来的增长还是需要新的现象级游戏出现。

腾讯去年至今确实上线了不少游戏，但无论无畏契约，命运方舟，都没有预期的那么能打。今年重点推的元梦之星，目前看也不太符合预期。

虽然这些游戏还有个用户培养期，很多游戏都不是上线既巅峰，而是慢慢走向巅峰，比如元梦之星的对手蛋仔派对，2022年初发布，2023年年11月才开始热度不断飙升。

又比如22年上线的金铲铲之战，日活用户在2023年四季度才达到新高。

但总的来说对于游戏，我的看法是，时代变了，未来出现全民级游戏的难度越来越大。

网游里已经很久没出现那种大部分人都玩的游戏了，综其原因，现在玩家玩过的游戏太多了，可选择的选项也太多了，越来越难同时被同一个游戏吸引。

这也是时代发展的必然。举个例子:

小时候过年桌子上只要有一个肉菜，无论做菜的水平如何，这道菜一定是大家的必选项，因为平时很少吃到肉。

再后来桌子上的肉菜多了，做的好吃点，才会吸引大部分人去选。

现在可能肉菜做的更好，可你也没那么大兴趣了，甚至因为肉的吃多了还想吃点素的，每个人选择的差异就变大了。

同样游戏领域也是这样，最早传奇火爆亚洲，只要进网吧几乎所有电脑都在玩传奇，是因为在此之前，很多人还在玩文字版的江湖。那个时候传奇就是桌子上唯一的肉菜，你自然会去选他。

王者刚出来的时候甚至连手游概念都不算特别明确，想玩手游选到王者的概率必然很大。

而现在时代变了，玩家吃过的肉菜太多了，能选的肉菜也太多了，就很难同时去选同一个菜了。

有人说不是呀，稍远点有《博德之门3》往近点有《幻兽帕鲁》不也是销量很不错嘛？

首先他们确实是销量非常好的单机游戏，但是达到全民级别还很远。

另一方面偏单机的游戏和网游不同，单机游戏卖出那一刻，基本就赚到了绝大部分收益。

年初幻兽帕鲁红极一时，最近在线人数已跌出前十，但是这不重要，卖出去游戏的时候大部分收益就到手了，如果持续火爆未来可能再考虑出个dLc。

他不需要保持持续的高热度。

而网游需要持续的赚钱，不仅得一时爆，还得持续爆才能持续的赚大钱。

这难度显然就要大很多。

而现在外面诱惑太多了，不仅手游、端游，还有各大主机平台，steam等等。

上个月有个消息，steam同时在线人数超过3460万，而同时在steam平台上带简体中文的游戏占比32.84%，超过英文成为占比最高的语言。

以往街上就俩三美女，你不容易被别人吸引，现在街上各种美女在你眼前晃。你长期保持对一款游戏的兴趣，就不那么容易了。

现在游戏是无限的，好玩的游戏太多了，但玩家时间是有限的，玩了A就没办法B，所以做出全民游戏就越来越难。

当然也不必太过焦虑，这只是一个时代的转变，并不是玩家群体消失。

对未来我有两个看法，1、选择变多更有利于大厂、2、腾讯的王牌游戏很难被替代,确保了收入下限。

选择变多，口味必然多样化，这其实对小游戏厂商才是最大的伤害，对于小厂游戏储备有限，除非次次精品，不然一次断档可能就陷入危机。

而对于腾讯这样的龙头企业，可以同时研发、代理多款游戏，无非是以前靠一个游戏赚10元，现在靠10个游戏每个游戏赚1元。

截止目前，当下腾讯已有版号的游戏有:《三角洲行动》 《航海王:壮志雄心》 《极品飞车在线》 《星之破晓》 《王者万象棋》《逆战未来》《刺客信条》《宝可梦大集结》《塔瑞斯世界》，以及最近过审的《DNF》手游。

《塔瑞斯世界》前天已经开始大规模测试、《逆战未来》、《宝可梦大集结》、《DNF》也都是非常不错的游戏。DNF预计2季度上线。

之所以这么说，是因为，对于腾讯来说，王牌游戏带来高增长很难，但是持续赚钱的能力还是有的。腾讯已经占据的MOBA、吃鸡、自走棋很难被替代。

去年有一度曙光英雄要替代王者的呼声很高，当时我写过一篇文章《网页链接23年8月20日 调整印花税过往的表现、王者荣耀要被替代了？》

核心是王者可能会被打败，但肯定不会被另一款类似的moba手游打败。

简述一下当时的原因:

一、核心是，投入了几年的时间、精力，和金钱，除非另外一个类似的游戏特别优质，否则能换游戏的人肯定是不多的。

你会看到很多人吐糟热门游戏，有一句话叫真正的离开都是悄然无息的，真的被另一款游戏吸引的时候谁还有空管你王者优化改不改，反正我也不玩了。

就像小姑娘故意做一些让男友吃醋的举动，只是为了让他更重视自己。

二、以为换个游戏能解决的问题，其实并不会解决。

匹配机制不合理的问题:

总的来说，无论是射击类，moba类，还是足篮球类，只要有胜负的游戏，最终都会有一条原罪，匹配机制有问题。

难道这么多厂商，就不能设计一个相对合理的匹配系统吗？

当然不是。

那么为什么只要是竞技游戏，就总有一种自己被坑害了的感觉。

匹配机制有没有影响，一定有影响，比如你连胜的时候数据好，为了两边队伍胜率相似，系统自然会给你排一些差一点的队友。

又比如，有时候会排到，上来莫名就喷队友，或者操作极差的人。

这时候你的游戏体验肯定是下降的。

但是这个影响，是无法百分之百消除的。

因为这个游戏里总有玩的不如你，和喜欢喷人的人，只要你玩就一定会遇见。

所以因此觉得自己被针对，换了一个游戏的人，最终必然还会失望。

第三点，战绩、皮肤，精彩的操作，没了社交，他的意义就会减弱很多。

这个是腾讯的优势别人很难替代，王者为什么经久不衰，因为他不仅仅是个游戏，他还是一个完善的社交系统，你身边的很多人都在玩，打上了高段位可以给朋友展示一下，有了新皮肤，朋友看的到，是有很大动力加成的。

换了一个游戏，你打出了精彩的五杀没人知道，买了好看的皮肤路人无感，游戏体验就会大幅下降。

第四点，也是最核心的一点，这些类王者的游戏，品质要比王者荣耀低很多。

真的玩一下就会知道。其实市面上几款类王者游戏，品质要差很多，相比王者，画面，操作都有明显的降级。

所以王者可能会被一个新类型的游戏消灭，但很难被一个玩法基本一致，且品质要差一些的游戏颠覆。

放弃以前的积累，换个更差的同类游戏，这个事情很难大规模发生。

以上的这这几个特点在腾讯的其他王牌游戏上情况类似。所以这些优势游戏大概率还是会持续赚钱，直到慢慢被别的玩法替代。

我对腾讯游戏的看法是，老的王牌游戏确保了稳定的收入，未来可能出现全民级游戏的概率降低，但是对于龙头企业影响不大，同时海外还有大量的市场可以拓展，总的来说我认为游戏业务至少能保持小幅增长。

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广告业务

网络广告业务全年收入增长23% 至人民币1,015 亿元

单看四季度的话，广告收入同比增长 21% 至人民币298亿元，

视频号的使用市场不断提升，未来还有不小的增长空间。

另外，小游戏流水同比增长50%，而很多小游戏的盈利模式都是看广告，这方面也带动了广告业务的增长。

有人担心小游戏蚕食了游戏端游手游用户，我倒不这么认为。

我认为小游戏玩家是一个新的群体，类似我媳妇这样，有娱乐需求，但没怎么接触过游戏，复杂的学不会，他们对小游戏比较感兴趣。

而像我这样常年爱玩游戏的人，对小游戏是提不起太大兴趣的。

广告品类中，除了汽车行业外， 所有重点广告主行业在腾讯的广告平台上的广告开支均有所增加， 其中消费品、 互联网服务及大健康行业的开支显著增加。

作为也接一些广告的自媒体博主，以为我的观察来说，现在的广告市场热度和2020年相比可能不足一半，答案很简单，大部分广告还是为了转换消费，经济不好大家不愿意消费，自然投广告的单价和频率都会下降。

至于腾讯的广告业务不错，一个是头部流量肯定影响小，其次是腾讯自身多了视频号、小程序、小游戏等广告载体。

腾讯广告业务在经济较差的时候依然保持不错的成长，随着经济恢复，这些业务持续不错的增长我认为难度不大。

同时腾讯视频号广告加载率还是行业比较低的水平，未来也有很大的增长空间。

金融科技及企业服务:

2023年度的收入同比增长15% 至人民币 2,038 亿元。

第四季的收入同比增长15%至人民币 544亿元。

金融科技服务收入维持双位数同比增长， 主要因为商业支付活动增加以及理财服务及消费贷款服务增长。

企业服务收入实现约20%的同比增长， 主要由于视频号带货技术服务费增加， 以及云服务收入的稳步增长。

视频号、云服务等，我认为未来都还有很大的增长空间。

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投资相关

截止2023腾讯上市公司投资公允价值为人民币5,507亿元， 非上市投资的账面价值为人民币3,373亿元。

腾讯持有的上市公司还有不少，下图是夹头老李的统计，我截取了一部分，比如拼多多、快手、贝壳、富途、唯品会等等，这些资产我们就把他打个五折，也有4000多亿了。而且最近几年港股A股表现不好，他们很多都还在估值低点。

未来可能腾讯对企业投资会减少，大概率会持续增加分红和回购。

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聊聊这笔投资的看法

总体看下来2023年游戏业务相对差一些，但腾讯也已经不是单纯的游戏企业，游戏占营业收入的比例只有30%左右。

而广告和金融科技及企业服务增长都不错。

未来互联网企业，也大概率会从服务个人，到服务企业转变。

个人互联网，无论是用户数，使用市场，以及消费，都很难大幅提升了。

未来，巩固个人市场保持流量优势，同时注重服务企业的发展，大概率是腾讯的发展方向。

对于腾讯这家企业太热门了，稍微花点时间看看分析文章，足以了解腾讯的主要信息。

差别是，对这些信息的不同看法。

腾讯的业绩早已创出新高，但是股价仍然在底部，和股价巅峰时相比主要是大部分人看法变了，所以同样的资产给出的估值低了。

在此之前互联网企业被当做高成长的代表，自然估值更高。

而当下虽然互联网企业的业绩普遍不错，但更多人觉得只是强弩之末。

你和大部分人意见不同的时候，机会可能就出现了。

互联网行业这些年有几个改变

防止无序扩张以后，从互相竞争到互相合作，龙头企业纷纷减少了自己并不赚钱的边缘业务，同时加强合作。

更聚焦自己的主业。带来的改变就是毛利率大幅改善

以腾讯为例，增值服务业务年度的毛利同比增11% 毛利率由去年的 51% 提升至 54%。

网络广告业务年度的毛利同比增长47%，毛利率由去年的42%提升至51%。

金融科技及企业服务毛利同比增长38% 毛利率由去年的33%提升至 40%。

当前腾讯27600亿港元市值，2023年净利润1576.88亿元人民币，折合港币1700亿，不算投资部分估值16PE。

还有各类投资企业8800亿咱就不算到估值里了，打个折也值4000亿吧。

估值不高，业绩增长，我认为总有反转的一刻。

前天有读者问腾讯能不能涨30%，我认为这不是什么难题，难点在于我不知道什么时候会涨。

投资就是这样，找到值得等的机会，然后等下去，短期的走势谁也无法预测。

三聚氰胺之后的伊利，塑化剂之后的白酒，2021年改命mate的脸书被吐槽强弩之末，下跌了80%，事后看都是绝好的机会，但放在当时一路暴跌后，其实也没多少人认可，否则也不会给出极低价格的机会了。

最后你赚到不错收益的投资，就是找到了一个虽然被众人唾弃，但是你认为大多数人都错了的机会，并且最终现实证明了你是正确的。

虽然很多人不喜欢腾讯，但他确实在稳健增长。

这个生意别人没办法模仿，未来极大概率还能赚更多，当下回购+分红已经越来越好，且估值也不高。

我认为值得等待。

当然了，这也是个高敏感行业，常常被各类小作文吓的够呛。

对我来说这笔投资赚钱的逻辑通顺值得等，然后保持合理仓位敢于等，不着急快速致富愿意等。做好自己能做的，剩下的交给时间。

今天就聊这么多，我们周天见。

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